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出品：上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
近日，今年首家未盈利企业申报IPO，这家公司就是北京昂瑞微电子技术股份有限公司（下称“昂瑞微”）。
昂瑞微称在国内率先实现 L-PAMiD 产品对主流品牌客户大规模量产出货，打破了国际厂商垄断。不过，昂瑞微同行可比公司唯捷创芯也曾表示自主研发的L-PAMiD产品率先实现了批量出货，究竟谁更“率先”难以考证。
昂瑞微研发费用率低于同行可比公司均值，研发人员占比在同行中最低，这对公司论证自身科创属性是否有占优是一个不利因素。并且，公司具有表决权差异安排，因此估值必须超50亿元，但公司最近三年没有显示有外部增资，并且净资产不足10亿元，未分配利润为负，如何论证超50亿元是个难题。
高端模组打破国外垄断 是否“率先”待考
招股书显示，昂瑞微主要从事射频前端芯片、射频 SoC 芯片及其他模拟芯片的研发、设计与销售。在射频前端领域，公司产品覆盖 GaAs/CMOS/SiGe 工艺功率放大器、CMOS 工艺控制器、SOI工艺开关及 LNA 等射频前端芯片产品；在射频 SoC 领域，公司专注于研发高性能、低功耗的射频 SoC 芯片产品，主要产品包括低功耗蓝牙类 SoC芯片和 2.4GHz 私有协议类SoC芯片。
射频前端领域设计及制造工艺复杂、门槛较高，因此现阶段市场份额主要被Broadcom、Qualcomm、Skyworks、Qorvo 及 Murata 等国外企业长期占据，全球射频前端芯片市场集中度较高。目前，我国射频前端厂商市场占有率仍相对较低、合计不足15%（以金额计），尤其在 5G 高集成度模组为代表的高端市场占有率更是不足5%（以金额计），在关键技术领域仍有很大的国产化替代空间。
招股书显示， 5G射频前端高集成度模组以应用于 Sub 3GHz 频段的 L-PAMiD 和应用于 Sub 6GHz 频段的L-PAMiF 为代表，技术难度较高，其中又以 L-PAMiD 模组集成度更高，技术难度最大，目前基本为国际厂商垄断，是影响射频前端产业国产化的核心器件。昂瑞微在国内率先实现 L-PAMiD 产品对主流品牌客户大规模量产出货，打破了国际厂商垄断。
不过，昂瑞微称2023年5月在国内率先实现 L-PAMiD 产品大规模出货，与公开信息存在一定差异。昂瑞微的同行可比公司唯捷创芯也曾表示，2023年上半年，公司自主研发的L-PAMiD产品实现了批量出货，成为国内率先实现向头部品牌客户批量销售该产品的企业。
究竟谁是更“率先”？目前的公开信息难以判断。昂瑞微表示，唯捷创芯是第一批为品牌厂商供货的射频前端企业，在定价方面话语权更强，而公司业务正处在快速扩张时期，产品溢价能力和规模效应有待进一步提高。
研发费用率低于同行均值 研发人员占比在同行中垫底
2021-2024年，昂瑞微分别实现营业收入9.23亿元、16.95亿元、21.01亿元，复合增长率达到 50.88%；归母净利润分别为-2.9亿元、-4.5亿元、-0.65亿元；扣非后归母净利润分别为-4.74亿元、-3.01亿元、-1.10亿元，三年合计亏损8.85亿元。
亏损企业申报科创板IPO，一方面估值、营收、科创属性等指标必须符合要求，更重要的是核心技术要有明显的优势才更有说服力。
然而，昂瑞微的研发费用率低于同行可比公司均值、研发人员占比在同行中垫底，这对公司证明核心技术是否占优是一个不利因素。
2022-2024年，昂瑞微研发费用分别为26，999.86 万元、39，632.84 万元和 31，384.40 万元，研发费用率分别为 29.25%、23.38%和14.94%；剔除股份支付费用后，公司的研发费用分别为25，717.19万元、33，448.77万元和 31，384.40万元，研发费用率分别为27.86%、19.74%和14.94%，逐年大幅降低。
2022年、2023年，昂瑞微同行可比公司唯捷创芯、慧智微、 飞骧科技、泰凌微四家公司的研发费用率均值分别为33.16%、28.18%，皆高出昂瑞微。
报告期末，昂瑞微研发人员为212人，占员工总数的比例为47.11%。不过值得注意的是，47.11%的数值在四家同行可比公司中都是垫底，唯捷创芯、慧智微、飞骧科技、泰凌微最新一期年报的研发人员占员工总数的比例分别为54.03%、70.39%、54.55%、71.22%。
近三年无外部增资是否不被看好？50亿元估值依据充分性待考
资料显示，昂瑞微成为今年科创板首单未盈利IPO申报企业，并且公司具有表决权差异安排。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则（2024年4月修订）》的规定，发行人具有表决权差异安排的，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：（一）预计市值不低于人民币 100 亿元；（二）预计市值不低于人民币 50 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 5亿元。
因此，昂瑞微的估值必须高于50亿元。昂瑞微表示，根据公司近期外部融资估值情况以及与公司可比上市公司的近期估值情况，预计公司发行后总市值不低于50亿元；公司2024年度营业收入为21.01亿元，不低于5 亿元。
但根据招股书披露的信息，昂瑞微至少3年没有外部增资，公司在长期亏损、净资产仅10亿元、未分配利润为负的情况下，如何论证50亿元估值的合理性？
昂瑞微IPO报告期期初是2022年1月，报告期末是2024年12月。在这三年时间里，招股书没有显示公司有外部增资。公司虽有四次股权转让，但没有披露转让价格，也无法得知公司估值情况。并且，公司报告期的四次股权转让，有两次是代持还原。
2024年末，昂瑞微的净资产为9.77亿元，估值超50亿元，意味着PB超过5倍。以4月11日收盘价计算，唯捷创芯、慧智微、泰凌微3家公司的PB（LF）分别为4.03倍、2.62倍、3.99倍。
2024年年末，昂瑞微母公司和合并报表未分配利润分别为-123，717.32万元和-123，862.61万元。
招股书显示，在昂瑞微历史上的增资中，公司、大股东、实控人与外部股东曾签订对赌协议，有的已经终止，但部分对赌协议可恢复。如与宁波浑璞浑金、浑璞基金三期签署的对赌终止协议中有如下条款“如发行人 IPO 未成功（包括主动撤回、被否决、终止或自本协议签署之日起 30 个月内未完成 IPO），则协议所终止的相关条款自上述情形发生之日起自动恢复效力。”
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